Perché da un punto di vista meramente finanziario non ha molto senso parlare di vendita di immobili pubblici in massa? Una soluzione e proposta per i nostri governanti.
Per capire perché non sia efficacemente percorribile una immissione massiva tout-court di beni immobiliari di Stato per una vendita in contropartita di denaro fresco bisogna introdurre il concetto di “duration” (“durata finanziaria”) di un bene di investimento. In una prima approssimazione possiamo dire che la duration ci dice in quanto tempo, espresso in anni, un investimento rientra nelle mani degli investitori attraverso i flussi monetari che quell’investimento genera. Questo indice è molto utile nella valutazione di rischiosità di obbligazioni a lungo termine. Uno zero-coupon bond, uno strumento finanziario senza pagamento di cedole intermedie, ma con un flusso di cassa solo alla scadenza, che include sia il rimborso del capitale che un interesse, ha una durata finanziaria uguale alla durata in anni. Possiamo pertanto definire la duration come una media delle scadenze dei flussi finanziari di un investimento, ponderata per il valore attuale delle somme corrisposte.
Questo significa che normalmente una duration maggiore si accompagna ad una rischio finanziario maggiore dell’investimento. Il che è già abbastanza intuitivo, anche senza aggiungere che ad un movimento dei tassi si accompagna un movimento del prezzo del titolo tanto più pronunciato quanto più alta è la duration del titolo stesso.
Oggi il nostro Governo ha in animo di vendere beni immobiliari contro il pagamento in contanti dei medesimi. Senza entrare nelle digressioni che un imprenditore immobiliare conosce molto bene circa la rischiosità economica e imprenditoriale di tale iniziativa, che probabilmente deve prevedere una riconversione di immobili con importanti problematiche anche amministrative, cerchiamo di analizzare il significato finanziario e relative tematiche meramente finanziarie di quanto il nostro Governo si appresta ad intraprendere.
Un immobile operativo, ovvero per dirla in modo semplificato, affittato, produce una rendita e un flusso di cassa netto più o meno prevedibile negli anni, facilmente calcolabile, anche se con ipotesi di base forti, come una attesa di inflazione negli anni. Ebbene, vista la rischiosità economica relativamente bassa dell’investimento, la duration calcolata attesa, con ipotesi di base forti, è molto lunga, sopra i 5-10 anni, a seconda della tipologia di immobile e sua rischiosità intrinseca.
Un immobile non operativo, o comunque non efficientemente sfruttato o da riconvertire, come quelli che il nostro Governo si appresta a dismettere, ha una duration ipotetica attesa non altrettanto facilmente calcolabile, e comunque molto molto più lunga dei 5-10 anni di cui sopra. Il rischio finanziario, e ripeto, meramente finanziario, è molto molto elevato.
Contante. Che duration ha il contante?… Per quanto assurda possa sembrare la domanda, il Principe, con il suo diritto di signoraggio, ha deciso che tale cambiale finanziaria “a vista” abbia duration finanziaria “istantanea”. E’ cioè scambiabile immediatamente, a tempo zero, contro altri beni. Il contante è un bene prezioso perché, per dirla alla Keynes, ci permette di avere uno strumento che possiamo utilizzare a scopo “transazionale, precauzionale e speculativo”. In questi tempi di recessione, crisi economica e di credibilità compromessa, il contante è tanto più prezioso perché, oltretutto soddisfa la domanda di investimento di natura precauzionale, non ultimo perché il Principe ha delegato a un nuovo soggetto molto credibile il diritto di stampare denaro: la Banca Centrale Europea nuovo Principe per tutta l’eurozona, lontano da politiche governative nazionali.
E il debito pubblico italiano, che duration finanziaria ha? La duration media dell’intero portafoglio di debito finanziario di Stato (non per debiti commerciali) è di circa 7 anni.
Risultato netto: il Governo si appresta a chiedere a investitori / imprenditori di impegnare strumenti finanziari a duration zero (il contante) contro beni con duration finanziaria indefinita, per poi andare ad abbattere il debito pubblico che possiede duration media di 7 anni.
L’operazione da un punto di vista meramente finanziario è troppo costosa. Se la cosa è intuitiva da una parte, ritengo che questi semplici passaggi ci suggeriscano che difficilmente sarà percorribile, e se percorribile, a un costo troppo alto; o meglio, i profili finanziari di rischio / ritorno non funzionano. Senza neanche coinvolgere i rischi economici elevatissimi di tali operazioni immobiliari.
La soluzione?… Defeasance del debito pubblico!
Nel lontano 1988, il mio professore di business school a New York, Stephen Arbogast, Chief Financial Officer della Exxon Corporation, parlava a noi giovani studenti della “in-kind-defeasance”. Tale operazione, al fine di una gestione oculata degli utili aziendali, smobilizzava 515 milioni di dollari di debito finanziario della Exxon e li cancellava dal suo bilancio. L’operazione netta permetteva di incassare la plusvalenza sul valore corrente delle obbligazioni emesse con un alto tasso di interesse, rispetto agli interessi correnti pagati dal mercato per strumenti finanziari di medesima duration e rischiosità. L’operazione netta permise di incassare 132 milioni di dollari di plusvalenza e la rimozione del debito per 515 milioni dai libri societari della Exxon Corporation.
Tecnicamente, venne costituita una SPE (Special Purpose Entity) presso una fiduciaria (trust) di origine bancaria. Il debito di 515 milioni venne quindi trasferito in questo trust e parallelamente furono acquistati dal trust stesso titoli del debito sovrano USA (considerati “risk-free”) perfettamente allineati nei flussi di cassa agli obblighi dei titoli Exxon trasferiti: incluso pertanto sia il pagamento delle cedole che del capitale a termine; e quindi, perfetto allineamento delle duration lato attivo e passivo del trust di nuova costituzione. L’operazione fu un successo, perché costruita con solide basi finanziarie e su un solido profilo di rischio / ritorno finanziario.
A quel punto, la Exxon cancellò il debito dal suo bilancio catturando un utile netto di 132 milioni.
Perché non fare lo stesso con gli immobili del governo italiano? Anche qui, tecnicamente si costituirebbe un fondo / più fondi presso soggetto terzo gestore immobiliare di credibilità internazionale. Si analizzano quindi i beni immobiliari da immettere nei fondi e si categorizzano in base alla durata finanziaria. Da 5 fino a 20 e forse anche 50 anni. Tali immobili, lungi dall’essere beni risk-free come le obbligazioni governative americane di cui sopra, necessiteranno di una importante opera di riqualificazione a cura dei gestori dei fondi stessi. Costi aggiuntivi, certamente, che dovrebbero avere puntuale previsione economica e relative risorse per essere attuate. A fronte di questi beni il governo italiano si libera di “pari” debito (ma lo scambio non sarà certamente alla pari), apportando obbligazioni con particolare attenzione a far coincidere le durate finanziarie dell’attivo con il passivo del bilancio del trust.
Risultato netto: si potrebbero dismettere beni immobiliari dell’ordine di 500 – 1000 miliardi di euro in relativamente poco tempo e relativo abbattimento del debito pubblica della metà! Il solo effetto annuncio farebbe precipitare lo spread BTP – BUND. Lo standing di credito percepito dello Stato italiano verrebbe immediatamente riconsiderato al rialzo. Non ci sarebbe utilizzo di contante, con eventuale drenaggio di liquidità dal sistema, con ovvi devastanti effetti sulla crescita economica, che anzi subirebbe una accelerazione nella ritrovata credibilità del sistema Italia, con tassi di interesse in caduta. Non ci sarebbe necessità pertanto di andare a raccattare soldi in giro per il mondo per vendere i gioielli di famiglia, che anzi potrebbero rimanere nella disponibilità degli italiani, almeno per quanto riguarda la gestione professionale degli immobili stessi.
Si farà?… La mia prima risposta è no. Il governo Monti sta perdendo abbrivio. E per fare una operazione di questo genere e di questa portata ci vuole tempo e forza politica che forse sta venendo meno. I partiti soni già impegnati in campagne elettorali. Ma forse è proprio qui che bisognerebbe giocare la partita con gli italiani. Il primo candidato che cavalcherà la in-kind-defeasance (che per quanto sopra descritto non sarà più “in-kind”) del debito pubblico e lo riuscirà a far comprendere agli italiani forse potrebbe avere una chance in più per essere eletto e liberarci di questo debito che ci sta lentamente uccidendo.
Nota: l’Autore è stato docente presso la Link Campus – University of Malta.
